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2026 年 6 月 30 日晚上 9 点 52 分，港交所披露易挂出了一份新的上市申请。递表主体的全称叫‘北京硅基流動科技股份有限公司-P ’，后面那个‘-P ’的小尾巴，是港股 18C 章为特专科技未盈利公司准备的专属标记。
翻开这份招股书，几个数字让人愣一下： 2025 年收入 5533 万元，同比增长 653.2%；同期净亏损 3.45 亿元，是 2024 年的 4.2 倍；毛利率从 2024 年的 39.4%直接翻转到 -24%，其中公有云 MaaS 业务毛利率是 -119%——每收 1 块钱要垫进去 1.19 块。销售营销开支 8374 万元，占收入的 151.4%，光是免费发放的 Token 代金券就烧掉 5421 万元。付费用户数从 2454 家暴涨到 71.6 万家，人均年付费 77 元。
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翻译一下就是：一家成立仅 34 个月的公司，用一份负毛利的成绩单，敲开了港股的门，估值 77.4 亿元人民币，市销率 140 倍。
这场看似违反商业常识的资本行动背后，站着一个 45 岁的清华博士，和他被卷进中国大模型浪潮里的三段人生。
三段人生，同一场下注
要看懂硅基流动今天的姿态，得先看懂袁进辉过去的十八年。
第一段是微软亚洲研究院。 2008 年从清华计算机系博士毕业，师从中国 AI 奠基人、中科院院士张钹——这个师承在 AI 圈是硬通货。 2013 年加入 MSRA 之后，他在 2014 年做出了当时被业界称为“世界最快主题模型训练算法”的 LightLDA ，让千亿级参数的 LDA 模型能在几十台服务器上跑起来，拿到院长特别奖。
这段经历定义了袁进辉的位置：他不是“做模型”的人，他是“做让模型跑起来的系统”的人。既不属于台前光鲜的研究明星，也不属于产业里最上游的芯片和最下游的应用。他是那个每次范式跳跃时，都必须重新造一遍轮子的中间层工程师。
第二段是 OneFlow 的六年苦行僧。 2017 年 1 月，袁进辉离开微软创办一流科技，要做一件在当时非常“非共识”的事：写一个新的、和 TensorFlow 、 PyTorch 竞争的分布式深度学习框架。
这个选择有多疯狂？ TensorFlow 已经开源两年， PyTorch 刚发布， Facebook 和 Google 两个巨头背书。国内百度有 PaddlePaddle ，华为在憋 MindSpore 。一个中国创业公司要在这个赛道里做差异化，几乎所有人都会觉得是螳臂当车。
袁进辉在技术上是超前的——OneFlow 原生支持“模型并行”和“流水线并行”， 2020 年 GPT-3 出来之后全世界才意识到这是真问题。但作为一家创业公司， OneFlow 撞上了非常残酷的商业现实：框架层是巨头必争之地，客户默认相信大厂。技术再牛，客户也不敢把生产训练押在一家小公司的框架上。团队烧了六年，融资节奏艰难。
这六年的煎熬，塑造了袁进辉后来几个近乎本能的判断。一是不做客户默认属于巨头的东西——所以硅基流动不做框架、不做模型、不做芯片。二是要卡在标准化的接口上——干脆做统一 API 的 Token 服务，把交付标准化到极致。三是别赌一个技术方向死磕，要在多模型、多芯片之间做连接器。
第三段是光年之外的 53 天梦碎。 2023 年 3 月底，光年之外和 OneFlow 达成并购意向，王慧文成为一流科技法定代表人。看起来是一次典型的“技术团队被 all in AGI 的资本收编”叙事。
结果这个故事只持续了 53 天。
2023 年 6 月王慧文因抑郁症病休， 7 月美团以约 20.65 亿元收购光年之外全部权益。按公开信息，王慧文以约 3 亿元买下 OneFlow 47%股权，美团再以 1 元的名义价格接盘光年之外，光年投资人不赔不赚。
袁进辉做了一个选择：不进美团，带着核心团队重新创业。 2023 年 8 月，硅基流动成立。这是一个耐人寻味的时点——ChatGPT 已经上线 9 个月，中国的百模大战正在预热，几乎所有热钱都在追模型公司。而袁进辉的选择是回到他最熟悉的中间层。
53 天的光年之外经历，加上六年 OneFlow 的煎熬，让袁进辉对“资本追捧的 AGI 主叙事”有了一种冷眼。他知道模型这一层要么被顶级人才和无限算力赢家通吃，要么最终会走向开源商品化。真正稳的钱，是在模型跑起来的那一刻。
硅基流动的英文名 SiliconFlow 里那个 flow 字的隐喻，就是让 Token 像水流一样源源不断地从底层硅基硬件流向上层应用。
春节 3 天，决定命运的窗口期
2024 年的硅基流动是“沉默的一年”，在做几件事：搭建 SiliconLLM 推理引擎、上线 SiliconCloud 云服务平台、跑通对 Llama 、 Mixtral 、 Qwen 、 DeepSeek 等主流开源模型的适配。这一年公司收入只有 734.6 万元，招股书里 2024 年整体毛利率还是 39.4%，看起来像一家勒紧裤腰带做技术的正常创业公司。
然后就到了 2025 年 1 月 20 日。
DeepSeek 发布 R1 ，性能对标 OpenAI o1 ，同时开源、价格极低。全球用户蜂拥而至， DeepSeek 官方 API 被打爆、服务器被 DDoS 攻击、官网时常无法访问。
硅基流动踩到了那个决定命运的时机。
1 月 31 日到 2 月 1 日大年初三、初四，硅基流动和华为云团队“连日攻坚”，联合首发上线基于华为云昇腾云服务的 DeepSeek R1/V3 推理服务。两家的公众号相隔一分钟发布公告。这是当时业内第一家在完全国产芯片（昇腾）上跑通满血版 DeepSeek 的公司。
这次首发的意义远超一次产品发布，它在三个维度上重构了硅基流动的叙事：
对市场：当 DeepSeek 官方 API 崩了，用户第一次发现自己的应用可以无缝切到硅基流动。注册用户从 2024 年底的 12.7 万飙升到 2026 年 4 月底的 1028 万，涨了 80 倍。
对华为：昇腾长期被诟病“生态不行、软件栈难用”，硅基流动这次首发相当于给昇腾生态提供了一个关键的“公开证明”——最热门的开源模型可以在昇腾上跑起来，且性能可用。华为哈勃后来进入了它的股东名单。
对国产 AI 叙事： DeepSeek + 华为昇腾 + 硅基流动，构成了一个“全国产大模型基础设施”的完整闭环故事，正好卡在中美 AI 博弈的敏感时点上。这个叙事本身，就足以支撑一个高估值。
2025 年 2 月官宣完成 Pre-A 轮（ 1 亿元）， 6 月完成阿里云领投的 A 轮（数亿元）， 9 月完成 A+轮。半年里连融三轮。 2025 年 12 月拿 B 轮 5.2 亿元， 2026 年上半年再拿 B+轮 7.4 亿元——注意这个节奏，招股书披露 2026 年 4 月 30 日 B 轮融资后估值 50.2 亿元， 6 月上旬 B+轮融资后估值跳到 77.4 亿元。
77.4 亿元不是一个随便的数字。港股 18C 章明确要求特专科技未商业化公司市值不低于 80 亿港元。 77.4 亿元人民币约合 89 亿港元，恰好卡过这条线。 B+轮融资后不到一个月， 6 月 30 日硅基流动就递表了。这个操作路径引起了不少讨论——B+轮更像是为了满足上市条件而做的“估值台阶”。
从股东结构看，硅基流动完成了一件此前没有 AI 创业公司做到过的事：全产业链集齐。互联网大厂（阿里、美团、携程），芯片和算力方（华为哈勃、壁仞、云天励飞、中国联通），模型公司（智谱、商汤），能源方（晶科能源、蔚来资本）， SaaS 公司（金蝶），加上创新工场等财务投资人，再加上多地国资。
但这里有个天然的悖论：硅基流动的核心叙事是“独立中立、不站队”，但它的股东名单里既有阿里云（自己做 MaaS ）、又有智谱和商汤（自己做模型 API ），也有华为（自己有昇腾云和 MaaS 服务）。招股书自己也承认这些股东存在“直接同业竞争”关系。
招股书里最难自圆其说的数字
回过头看那份让人皱眉的招股书，每个数字背后的因果就清晰了。
收入结构的分裂： 2025 年 5533 万元收入里，公有云占 52.9%（ 2926 万元），本地部署占 47.1%（ 2607 万元）。公有云是“1028 万注册用户， 71.6 万付费用户，人均年付 77 元”的长尾生意；本地部署是“20 多家客户、单客付款百万级”的政企 KA 生意。
毛利率的两极分化：公有云毛利率-119%，本地部署毛利率+82.5%。前者是补贴换用户，后者是软件许可+服务费的高毛利模式。整体毛利率被公有云拖到-24%。
烧钱结构的畸形： 2025 年销售营销费 8374 万元，其中 5421 万元是免费送出的 Token 代金券——收入的 98%相当于全部靠代金券换来的。研发费 2.09 亿元，是收入的 3.78 倍。经营现金流出 1.72 亿元，月均烧 1480 万元。招股书披露账面现金能支撑约 18 个月运营。
大客户的关联依赖：五大客户占收入比例从 2023 年 100%、 2024 年 85%，降到 2025 年 45%。其中最大客户“客户 I”（即某集团旗下多个实体）既是第二大客户（贡献 12.8%收入），又是第五大供应商（占采购 7.6%）。
用户端的口碑同样分裂。 v2ex 、 linux.do 等技术社区里，硅基流动的标签是“便宜、模型全、赠金好薅”，但抱怨“高峰期限流、 Pro 版和普通版速率差异大”。 2025 年 11 月硅基流动把“赠送余额”改成“代金券”且加了 1 年有效期，社区里出现了一波“羊毛没得薅了”的抱怨。这两个标签共同指向了同一个商业事实：它是靠低价打开的市场，而低价的代价是服务分级和长期的负毛利。
OpenRouter 的镜子：为什么中国长不出 5%手续费的生意
要看清硅基流动的位置，最好的方法是把它和三个海外/国内对手摆在一起。
第一个是 OpenRouter——最有启发的一面镜子。
OpenRouter 由前 OpenSea 创始人 Alex Atallah 创立，做的事看起来和硅基流动像：把 400+个 AI 模型聚合到一个 API 背后。但两家的商业模式差别巨大。 OpenRouter 采取“过路费”模式，在推理消耗额上加收约 5%-5.5%的手续费，模型和算力都不是自己的，路由到上游的 OpenAI 、 Anthropic 、 Together 等实际推理服务商去执行。它是纯粹的中间人，接近零边际成本。
2026 年 5 月， OpenRouter 完成 1.13 亿美元 B 轮融资，估值 13 亿美元，服务超过 800 万开发者， Token 处理量从年初的 5 万亿飙升到年中的 25 万亿。它的毛利率是极高的正数。
关键对比来了： OpenRouter 只做“目录和路由”，硅基流动做“推理引擎+算力封装+模型部署”，需要真金白银租 GPU 、跑推理、承担限流和 QoS 风险。这个差异不是执行力问题，是路径选择的必然结果。
为什么中国长不出 OpenRouter 这样的公司？
背后是中美两个市场的底层结构差异。美国市场的模型能力供给是充分市场化的——OpenAI 、 Anthropic 、 Google 各自提供 API ， Token 单价高但服务好， OpenRouter 加 5%手续费客户觉得划算。中国市场的情况完全不同：DeepSeek 直接把开源模型的官方 API 打到白菜价（ V4 Pro 输入 3 元/百万 Token 、输出 6 元/百万 Token ），模型能力方本身就在打价格战，中间层根本没有 5%的抽成空间。
硅基流动要在这样的市场活下去，就只能自己下场做推理引擎、自己租算力，用规模效率去挤出毛利。但结果是它把自己变成了另一种角色——不是路由器，而是重资产的推理运营商。
第二个是 Fireworks AI——业务同型、估值高一个数量级。
Fireworks 由前 Meta PyTorch 团队核心成员 Lin Qiao 创办于 2022 年。 2025 年 10 月完成 C 轮融资估值 40 亿美元； 2026 年 7 月完成 D 轮融资估值 175 亿美元。九个月估值涨了 4.4 倍。
估值对比很残酷： Fireworks 175 亿美元估值对应几亿美元营收，市销率约 40-50 倍。硅基流动 77.4 亿元人民币估值对应 5533 万元营收，市销率 140 倍——是 Fireworks 的近 3 倍，但业务规模只有 Fireworks 的零头。这是硅基流动招股书里最难自圆其说的部分之一。
第三个是国内的潞晨科技——已经掀过桌子的贴身对手。
2025 年 3 月 1 日爆发过一次“世纪互撕事件”——DeepSeek 官方披露 545%的理论成本利润率之后，潞晨创始人尤洋在知乎发文《坑人的硅基流动》，指责硅基流动“阉割模型”、组织水军、招募自己前 CTO 造成代码抄袭。袁进辉在朋友圈反击。潞晨随后宣布暂停 DeepSeek API 服务，理由是继续做下去每月亏 4 亿。
注意，我们没有说互撕双方谁对谁错，只是陈述一个客观事实：这次公开互怼揭开了独立中间层的共同伤疤。在 DeepSeek 官方降到极致低价之后，第三方托管者的商业模式几乎不成立。 潞晨主动放弃 C 端 API 战场，收缩到训练框架和高价值项目；无问芯穹更偏 To G 和国产算力生态；硅基流动是唯一一家坚持“补贴打开源模型 API”路线到底、并把这条路径推向 IPO 的公司。
三明治绞杀：中间层的宿命
Token 供应赛道当前呈现明显的“三明治绞杀”结构：
上层是云巨头 MaaS。 IDC 数据显示 2025 年上半年火山引擎在中国公有云 MaaS 市场份额 49.2%，阿里云 27%、百度 17%，三家合计约 93%。硅基流动的市场份额只有 1.5%——是独立生态第一，也是整个盘子的第四。云巨头们既有算力池、又有模型、又有客户，是天然的封闭生态霸主。
中层是独立中间层。硅基流动、潞晨、无问芯穹三家，生存空间是“大厂不愿做或不经济”的国产算力优化和政企私有化。
下层是模型直连+开源栈。 DeepSeek 直接对接华为昇腾、智源 FlagOS 统一 8 款国产芯片适配。当开源模型可以在国产芯片上直接跑起来，中间层的适配价值就在被稀释。
袁进辉的三段人生，其实是同一个人对“AI 中间层”这个位置的持续下注。这份下注在 2025 年春节 DeepSeek 爆发时得到了兑现——全国找不到第二个团队，能在春节 3 天里把满血 DeepSeek 部署到华为昇腾并稳定承接流量。这不是运气，是六年 OneFlow 分布式训练积累+MSRA 大规模系统经验的直接变现。
但同样是这三段人生，也决定了硅基流动今天的困境。 OneFlow 六年教会袁进辉“不要碰客户默认属于巨头的东西”，所以硅基流动不做模型、不做芯片。可这恰恰意味着上下游的定价权都不在自己手里：模型能力方可以随时降价 75%，算力方可以随时涨价，中间层被夹在中间。光年之外的 53 天梦碎让他对“大模型主叙事”保持警惕，所以硅基流动选择“独立中立”。可这份中立在 2026 年的中国市场，正在变成一种既拿不到大厂内部客户、又不敢彻底反抗大厂的尴尬。
同样从 2022-2023 年出发做 AI Infra 中间层： OpenRouter 走了“极致轻资产+全球开发者社区”路线，估值 13 亿美元、毛利率极高； Fireworks 走了“PyTorch 团队信誉+全球模型合作”路线，估值 175 亿美元；硅基流动走了“国产芯片深度适配+补贴打开源 API+政企私有化”路线，估值 10.7 亿美元、毛利率-24%。
三条路里，硅基流动是最重、最苦、毛利最差的那条。 但也是唯一一条能在中美 AI 博弈背景下讲得通的中国故事——如果没有华为昇腾和 DeepSeek 的“全国产 AI 闭环”叙事，硅基流动的估值不会是 77.4 亿。它拿到的其实是一份地缘政治的中间层红利。
尾声： LightLDA 时代与 OneFlow 时代
历史上，每一次计算范式的变革都会产生新的中间层——PC 时代的 BIOS ，互联网时代的 CDN ，云时代的 Kubernetes 。这些中间层最初都是“被大厂看不上、被创业公司抢占”，但最终都活了下来，因为它们卡住了“标准化+跨供应商互操作”的关键接口。
Token 供应会不会成为 AI 时代的这样一个中间层？答案取决于两件事：一是模型是否会像 CDN 时代的内容源一样，最终碎片化成几十上百个各有专长的模型，需要一个中立的路由层；二是芯片是否会长期保持异构状态，需要一层统一的抽象。
如果这两件事都成立，硅基流动今天的困境只是黎明前的黑暗；如果模型最终收敛到 3-5 家、芯片最终 CUDA 通吃或者昇腾统一国产阵营，中间层的独立价值就会被永久压缩。
袁进辉的三段人生，恰好是这个问题的隐喻。LightLDA 时代的中间层活了下来， OneFlow 时代的中间层没活下来。硅基流动的这一次，会是哪一种？
答案还要 3-5 年才能揭晓。而现在，港股 18C 章的申请材料已经躺在联交所的桌面上， 77.4 亿的估值刻度悬在半空中， 5421 万代金券和 71.6 万付费用户构成的天平正在剧烈晃动。
一个 45 岁的清华博士，用他的第三次创业，把中国 AI 中间层的可能性和局限性，同时拉到了资本市场的显微镜下。市场终究会记得那句朴素的商业常识——每收 1 元要贴出 1.19 元的生意，无论套上多华丽的地缘政治叙事和技术情怀，本质上都需要证明规模到达临界点之后能翻转成正毛利。
场内配资平台这个证明，港股 18C 章会用它自己的方式，帮所有人做出来。
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责任编辑：郝欣煜 炒股平台可靠吗
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