英伟达 2000 亿美元规模的 “资产负债表即服务”

专题：英伟达将发布业绩分析师料营收增速继续领先大多数同行配资公司方案对比

　　摩根士丹利企业信用团队一份关于英伟达的研报指出：对于一家5万亿美元级别的“现金机器”而言，千亿美元级别的客户补贴或许看似不算什么，但依旧值得警惕。

　　分析师林赛・泰勒与尼尚特・萨蒂姆开启对英伟达的覆盖，给出中性评级——业内都清楚该评级的实际隐含含义。研报称赞英伟达“将资产负债表实力转化为AI战略融资工具”，但同时提出：“尾部风险尚处于早期阶段，信息不透明，且规模庞大，不宜贸然看多。”

　　理由在于：生态体系相关支持以或有负债、合同义务，以及可能表外业务的形式存在，传统杠杆指标已经越来越无法完整反映英伟达的信用全貌。分析师将这一现象命名为“资产负债表即服务”。

　　摩根士丹利分析师试图解答的核心问题是：英伟达提供的一揽子支持方案与租赁承诺当中，究竟有多大比例应当被视作债务。

　　促使该问题浮出水面的，是英伟达本月官宣的“可复制融资平台”协议。英伟达与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛、KKR达成合作，拟为AI基础设施建设募集超5000亿美元资金。

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　　英伟达首席执行官黄仁勋在公司博客中表示，此番募资旨在回应市场对于循环融资的担忧。引入一众头部资管机构标志着“AI基础设施开放资本市场的开端”；英伟达仅承担一项“残值兜底机制”，最高覆盖单个项目的25%风险敞口。

　　就算不是专业分析师也能算明白：5000多亿美元的25%依旧是一笔巨额金额。不过当前AI基础设施资本市场还停留在一堆谅解备忘录的阶段，要估算英伟达潜在的信用风险敞口，只能依靠一定程度的推测。

　　摩根士丹利分析师以一笔350亿美元芯片租赁协议作为分析参照。该协议由摩根士丹利牵头，博通把与谷歌联合设计的张量处理单元租赁给Anthropic。实际操作模式为：博通将芯片出售给一家私人信贷载体，从而把相关支出移出自身资产负债表；该信贷载体的资金来自阿波罗与贝莱德发行的债务，而大部分债务由博通提供兜底担保。

　　摩根士丹利估算：假设英伟达到2028年底签署15笔同类融资协议，同时考虑资金提款与摊销因素，其尾部风险敞口将在2028年后不久达到接近900亿美元的峰值。

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　　但公司对外披露信息有限，评级机构倾向于将英伟达总额约1250亿美元的各类融资安排视作类债务。

　　分析师更为担忧的是英伟达与各个客户单独达成的协议，部分原因在于相关细节外界知之甚少。

　　英伟达在上月一篇博客中表示，推出一项“大规模释放AI算力”计划，旨在把芯片供给拓展至超大规模云厂商之外。行业观察人士的主流推测是：除常规产品销售收入外，英伟达会向新型算力云服务商提供GPU每小时租赁价格的保底下限；作为交换，英伟达可以分得保底水平之上的部分营收。